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中国庞大的人口基数、持续的收入增长和老龄化趋势，使得医疗服务成为最有前景的赛马场之一。广义的医疗服务包括诊断服务、医疗R&D外包服务、医院和医疗美容服务。由于医疗R&D外包服务的分析逻辑与其他医疗服务有很大不同，本文对医疗服务行业的分析不包括医疗R&D外包服务。

本文主要从政策、需求、供给、业绩、估值等角度进行分析，以飨读者。

医疗服务业的政策分析

医疗服务定价一直是个难题，医疗服务行业的政策主要集中在医疗服务价格改革上。从图1可以看出，与德国、日本等国家相比，我国药品/耗材的相关费用占医疗总费用的比例较高。基于医疗支持政策和实践的医疗费用项目结算制度导致药品/耗材回扣、虚假医疗费用等问题泛滥。如何理清源头，还原医药费用总盘子中的药品、耗材和医疗服务成本，对于完善医疗服务定价机制，形成广覆盖、可负担的医疗保障体系至关重要。

2021年8月31日，国家医保局等八部门发布《深化医疗服务价格改革试点方案》，经中央全面深化改革领导小组第十九次会议审议通过。方案明确探索建立和完善以下五项机制：一是更可持续的总量控制机制；二是规范有序的价格分类形成机制；第三，敏感和动态的价格调整机制；第四，目标导向的价格项目管理机制；第五，严格高效的价格监督和评估机制。

055-79000的政策导向，试图通过取消药品和耗材加成和集中采购，在短时间内降低药品和耗材在医疗费用中的整体比例，逐步优化医疗服务价格；中期，《试点方案》将医疗项目分为一般项目和复杂项目，辅以DRG(疾病诊断相关分组)、DIP(基于大数据的疾病评分支付)等医疗服务支付方式，形成不同市场参与的科学、可评估的价格分类和管理机制；长期来看，《试点方案》将进一步规范民营医院的医疗服务收费，有利于服务收费与公立医院密切相关、收费相对规范的民营龙头医院。

医疗服务需求方分析

首先看中国的老龄化趋势(图2)。从图2可以看出，最近10年，中国人口中60岁以上和65岁以上的人口比例迅速增加，未来这种趋势还会加剧，导致医疗服务需求不断上升。

其次，看医保的收支情况。目前，据统计，基本医疗保险参保人员(包括居民医保和新农合)的平均医疗保险缴费率都在60%以上，因此医疗保险的收支对医疗服务行业影响很大。2020年，全国基本医疗保险参保人数136131万人，参保率稳定在95%以上。2020年，全国基本医疗保险基金总收入2.48万亿元，同比增长1.7%左右，约占国内生产总值的2.4%。全国基本医疗保险基金总支出2.10万亿元，同比增长0.9%左右，约占国内生产总值的2.1%。长期以来，不考虑疫情影响，医疗保险支出(稳定增长10%以上)、医疗机构医疗费用和收入(稳定增长10%以上)均呈增长趋势。

最后，部分医疗服务行业的医疗服务需求，如口腔、辅助生殖、医美等行业，与收入增长密切相关

我国医疗服务的主要提供者是医院(分为一、二级)。根据所有制性质，医院可分为公立医院和私立医院。民营医院可进一步分为民营营利性医疗机构和民营非营利性医疗机构，其中民营营利性医疗机构一般为法人医院。2020年，民营医院占全国医院总数的66.5%，但在结构上呈现出以下两个显著特点：一是专科医院多，综合医院少；第二，二、三级医院中，级别越高，私立医院比例越小。2019年，民营医院仅占三级医院的12.6%。

收入方面，根据《中国卫生统计年鉴》，2019年全国医疗服务市场整体规模达到4.6万亿，其中非公立卫生机构占比13%。

在上市的医疗公司中，医院占比很大，且都是民营医院，主要集中在眼科、口腔科、辅助生殖、医美等领域。以上领域可以从专业化程度和规模优势两个方面来分析。专业化程度可以从人和设备两个角度进行比较；规模优势主要从医疗服务标准化和医院选址两个方面进行分析。标准化程度越高，这类企业的规模潜力越大；医院的选址是考虑医院所在地对有支付相关医疗服务能力的人群的覆盖半径。

部门绩效和估价分析

医疗服务行业中，整形、眼科、口腔利润率较高，美容、眼科、康复、口腔收入增长较快。

眼科方面，中国眼科医疗服务市场规模从2015年的507亿元增长至2019年的1037亿元，年复合增长率为19.6%。医疗验光、白内障、屈光手术分别占据眼科医疗服务细分市场前三的位置。近视在中国的发病率很高。随着人口的老龄化，白内障的发病率也在增加。因此，眼科市场仍有较高的增速，支撑了眼科上市公司的业绩增长。但目前a股眼科龙头公司的动态市盈率接近100倍，通过业绩增长实现估值的要求较高。

口腔服务。2015-2020年，中国口腔医学市场年复合增长率为9.6%，2021-2025年该市场年复合增长率有望达到20%。目前该行业头部上市公司的动态市盈率为78倍，经历了大幅回调。考虑到口腔市场潜在的高速增长和疫情的逐步下降，这一细分配置的性价比正在逐步提升。

目前辅助生殖行业是一片蓝海，需求量很大。但辅助生殖服务市场受到政策的严格监管，形成了较高的行业门槛，有利于行业龙头企业。经过大幅回调，目前上市公司动态市盈率近58倍，预计2021年和2022年净利润同比增速为39.5%和45.9%，已进入可配置区间。

医疗美容服务可分为手术服务和非手术服务。2019年非手术服务占比38%。目前，2019年中国医美服务渗透率为3.6%。与发达国家相比，普及率仍有3-6倍的提升空间。因此，医美服务业绩中期增长空间仍较为客观，投资主要取决于相关上市公司的核心竞争力、业绩稳定性和估值水平。

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本文由“苏宁金融研究院”原创，苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾撰写。

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